Le cycle de crédit est en train de s’inverser, est-il temps de s’inquiéter ?

Pour le moment, ce n’est clairement pas le scénario actuel plébiscité par la plupart des investisseurs. Comme très souvent, c’est du côté des US qu’il faut regarder pour voir la direction des marchés. Les investisseurs tablent sur un atterrissage en douceur (« soft landing »). Lorsqu’on analyse la situation macroéconomique de ces derniers mois, ils sont confortés dans ce scénario. En effet si on reprend les 3 grands piliers sur lesquels s’appuie la politique monétaire US, il n’y a aucune raison de paniquer :

• Inflation : 

Après un plus haut atteint en mars 2022 à 5.3%, l’indice des prix de la consommation des ménages (indice favori de la Fed) est dans une phase de très lente décrue, affichant 3.9% en août 2023.

Il reste très au-dessus des objectifs de la Fed (2%).

• Chômage :

Avec un taux de chômage de 3.8% pour le mois de septembre, on reste proche des plus bas de ces 50 dernières années.

336k nouveaux emplois ont été créé au mois de septembre (vs une moyenne de 255k au cours des 12 derniers mois), témoignant d’un marché vigoureux.

• Croissance :

Avec 2,1% de croissance en rythme annuel au Q2 2023 et un niveau similaire attendu pour le Q3 2023, la croissance est toujours au rendez-vous. Une récession n’est « officielle » qu’après 2 trimestres de suite de croissance négative.

Pour rappel, l’objectif de la Fed est de maintenir un taux d’inflation autour de 2% tout en maintenant le plein emploi. Pour le moment, cet objectif n’est pas tenu car l’inflation est très au-dessus des objectifs depuis trop longtemps. Elle ne baisse que très lentement avec même un risque fort de redémarrage suite à la montée des prix de l’énergie. Cela explique la politique monétaire américaine des 18 derniers mois et cette hausse de taux sans précédent dans l’histoire de la Fed. Elle a relevé ses taux de 5.25% depuis le début du cycle de relèvement. Ils sont actuellement à 5.50%. La question que se posent tous les investisseurs concerne la fin de ce cycle de hausse des taux et les futures baisses de taux à venir. Lors du dernier FOMC, la Fed a semblé tabler sur une dernière hausse des taux lors du prochain FOMC. Cependant, elle a douché les espoirs d’une baisse rapide des taux, dans le contexte macroéconomique actuel, prévoyant des taux durablement plus élevés notamment en 2024. Bien évidemment, la Fed s’adaptera dans un sens comme dans un autre à tout changement notable de contexte macroéconomique.

En parallèle de ce tour de vis sans précédent dans l’histoire par sa rapidité, les taux de marché ont eux aussi emboité le pas à la Fed et sont revenus sur des niveaux que l’on n’avait pas vus depuis 2008. Le taux 10 ans US a franchi le seuil psychologique des 5.00% et évolue actuellement autour de ce niveau-là, en forte hausse depuis le début d’année (3.88% fin 2022). Ce taux est important à plusieurs titres. 

• Il a un impact direct sur le déficit public US. Cependant, comme la maturité moyenne des dettes US est de 75 mois, il faut un certain temps pour que l’effet plein d’une hausse se fasse sentir. Donc l’impact sur le déficit est progressif. Il est prévu une dépense de USD 663 milliards en 2023 pour les intérêts sur cette dette par le Bureau du Congrès américain. Ce montant est anticipé à USD 745 milliards en 2024.
• C’est le taux de référence utilisé pour valoriser la plupart des actifs risqués. Il sert notamment à valoriser les flux de dividendes futurs qui rentrent en ligne de compte pour la valorisation de la plupart des actions. Plus ce taux est élevé, moins la valorisation des dividendes futurs est importante.
• Enfin la plupart des banques US investissent une grande partie de leurs réserves dans des bons du trésor américain. Lorsque les taux montent brutalement, la valeur de marché de ces bons du trésor baissent car ces obligations anciennes offrant des coupons réduits sont moins attractives que les nouvelles. Cela impacte négativement les ratios de solvabilité de ces banques. C’est l’origine même de la crise bancaire qu’on a connu en début d’année lorsque les épargnants et certaines entreprises ont réalisé la chute de ces ratios. Le souci a alors été que ces banques ont dû liquider ces bons du trésor américain décoté, réalisant alors des pertes qui ont entamé leurs capitaux propres. Ce n’est qu’au prix d’une opération permettant à ces banques d’accéder à des liquidités auprès de la Fed, sans être obligée de se séparer de ces bons du trésor que la crise a pu être endiguée. Depuis, le phénomène de détérioration des ratios de solvabilité s’est accentué car les taux ont atteint de nouveaux sommets.

En parallèle de la politique monétaire et de ses conséquences, il est intéressant de regarder quelle a été l’évolution du niveau d’endettement des différents acteurs non financiers. On distingue en général 3 catégories majeures d’emprunteurs :

1. Dette publique : celle-ci a augmenté de 50% (ajoutant USD 10,000 milliards au passage) en à peine 3 ans et atteint à présent USD 33,000 milliards au Q3 2023, un montant à peine concevable. Très récemment, il a augmenté de plus de USD 600 milliards en moins d’un mois. Il était compréhensible d’avoir l’argent public pour compenser les conséquences du Covid. C’est près de USD 6,000 milliards de déficit que les US ont connu en 2020 et 2021. Ce déficit s’est réduit logiquement en 2022 à USD 1,380 milliards. Mais cette année, ce déficit repart à la hausse et dépasse celui de l’année 2009, au plus haut de la Grande Crise. Avec USD 1,520 milliards pour 2023, les US semblent ne plus être en mesure de contrôler leurs dépenses. Il faut garder à l’esprit que les US sont au plein emploi et dans une période de croissance soutenue. 
2. Dette des entreprises : avec un total de USD 20,300 milliards, la dette des entreprises n’a jamais été aussi élevée. Elle a augmenté de USD 3,300 milliards depuis la crise du Covid.
3. Dette des ménages : avec un total de USD 19,600 milliards, la dette des ménages n’a jamais été aussi élevée. Elle a également augmenté de USD 3,300 milliards depuis la crise du Covid, tout comme la dette des entreprises.

C’est donc USD 15,230 milliards (+27%) qui ont été ajouté en termes de dette tout acteur confondu depuis la crise du Covid. Cette hausse sans précédente s’est accompagnée d’une hausse des taux historiques par sa rapidité et son ampleur.

Ce gouffre d’endettement nécessite d’être financé à un moment où la Fed est rentrée dans une phase de « Quantitative Tightening », c’est-à-dire qu’elle réduit la taille de son bilan en laissant arriver à maturité une partie de son portefeuille et en revendant également sur le marché une partie de celui-ci. De plus, les grands acheteurs traditionnels de la dette US, tels que les pays producteurs de pétrole ou les BRICS sont en retrait pour des raisons géopolitiques et macroéconomiques. Cela risque de peser durablement sur le niveau des taux d’emprunt et on est peut-être en train d’assister à la fin du privilège sur le dollar. Bien sûr, cela ne pourrait être qu’un processus lent, mais il renchérirait de manière significative les coûts de financements aux US, à un moment où l’endettement n’a jamais été aussi élevé et où le coût de la dette (intérêts) est en train d’exploser.

Historiquement, toutes les crises majeures sont liées à des problèmes sur le marché du crédit. Or avec un endettement qui n’a jamais été aussi élevé et une remontée des taux comme on n’en a jamais connu, on est dans une situation dangereuse. Finalement, l’abondance de liquidité permet de mieux comprendre pourquoi l’inflation reste ancrée à des niveaux trop élevés, surtout dans un contexte de plein emploi. La Fed est pour le moment coincée pour venir au secours des marchés. Peut-être réalise-telle qu’une partie de ce qu’on observe est la conséquence de la politique laxiste qu’elle a mené pendant près de 15 ans (crise de 2008-2009). Il semble clair, pour le moment, qu’elle ne desserrera les cordons de la bourse qu’en cas de changement radical au niveau de la croissance et du chômage.

Le premier coup de semonce semble avoir été la crise de ce début d’année au niveau des banques régionales. On a pu être témoin de 3 des 4 des plus grandes faillites bancaires jamais enregistrées en l’espace de 2 mois. Si ce n’était pas pour une mesure d’urgence que la Fed a mis en place et permettant à ces banques de pouvoir avoir accès à des liquidités moyennant une règle sur le collatéral assouplie, on aurait certainement vu bien d’autres faillites. Cependant, cette mesure est censée prendre fin en mars prochain et le problème, depuis, n’a fait qu’empirer avec les taux qui ont continué à se tendre. Les résultats des banques vont être scrutés dans les trimestres à venir pour voir si d’autres problèmes pourraient surgir.

Une autre zone de risque se situe au niveau du gouvernement US qui ne contrôle plus ses dépenses et qui doit payer une charge de plus en plus élevée. Un indicateur à surveiller est le taux du Credit Default Swap, une sorte de coût d’assurance pour se protéger du risque de défaut des US. Ce dernier après avoir évolué pendant très longtemps aux alentours des 20 bps, a atteint un top à 60 bps en mai au plus fort de la crise bancaire, puis a dégonflé avant de revenir sur les 40 bps. Si un jour il devait y avoir une crise de dette souveraine aux US, cet indicateur serait le premier à le signaler. Ce risque, bien que faible, n’est quand même pas à écarter au regard de la politique monétaire et du volume d’émission de la part du gouvernement américain. De plus, les gros acheteurs historiques semblent en retrait et les évènements géopolitiques peuvent aussi interférer sur certaines prises de décisions.

Pour conclure, nous vivons une période où la croissance est encore présente avec un chômage très faible. Malgré cela, le gouvernement US s’endette comme jamais en temps où tout va bien et son endettement atteint des niveaux records. A côté de cela, la Fed est obligée de mener une politique monétaire d’austérité tant l’inflation est très au-dessus de ses objectifs. Les acheteurs traditionnels de la dette US sont en retrait depuis plusieurs trimestres. Cette situation conduit à une augmentation significative des taux d’emprunt US à moyen / long terme et cela impacte mécaniquement la charge de la dette. Avec la rapidité de la hausse des taux et cet endettement record, un « accident » ne peut être exclu. L’environnement géopolitique actuel pourrait être un facteur de déclenchement d’une crise majeure sur le crédit. Nous recommandons dans ce contexte une certaine prudence dans vos investissements personnels pour les mois à venir. Le timing, pour ce genre de crise est délicat à prédire car même si on voit le train arriver, une fois lancé, il ne peut s’arrêter rapidement.

Pour nos clients de la GP, il pourrait être opportun d’arbitrer vers une de nos allocations présentant un risque réduit. Nous pensons qu’en cas de crise de dette souveraine, les cryptos pourraient être un actif très intéressant en sortie de crise. Dans un premier temps, il y aurait un risque de correction prononcé, comme historiquement dans pareille situation sur l’ensemble des actifs risqués.