Stablecoins centralisés ou décentralisés : quel avenir ?

David Fay-Manzo – 31 Mai 2019

Il existe deux types de stablecoins sur le marché : les stablecoins basés sur des tiers de confiance que l’on peut qualifier de “centralisés” et les stablecoins sans tiers de confiance que l’on peut qualifier de “décentralisés”. A l’heure où les stablecoins se développent à vitesse grand V, nous analysons les deux types existants afin d’évaluer si les stablecoins décentralisés ont le potentiel de capturer plus de valeur sur le long terme que les systèmes centralisés.  

Les stablecoins : une notoriété récente

Depuis 2018, les stablecoins sont au coeur de tous les débats. Il s’agit de cryptoactifs circulant sur des réseaux blockchain publics, souvent Ethereum mais aussi Bitcoin, qui déterminent leur valeur par rapport à un autre actif : le dollar dans la plupart des cas.

Le concept intéresse car il permet de bénéficier des avantages des cryptoactifs sans être exposé à la volatilité que rencontre la majorité de ces actifs. Les avantages sont le fonctionnement pair à pair 24/7 et un droit de propriété absolu dans un réseau sans frontières.

Les stablecoins permettent de bénéficier des avantages des cryptoactifs sans être exposé à la volatilité

Dans le cadre de la cryptomonnaie, avoir un actif indexé sur les devises fiduciaires fait sens et pas seulement pour échapper à la volatilité : nos achats quotidiens passent par l’euro, le dollar, ou encore le yuan selon notre pays de résidence. En attendant que Bitcoin capture suffisamment de valeur pour que sa volatilité soit négligeable, les stablecoins ont donc une utilité certaine.

Un marché toujours plus concurrentiel


En 2017, le seul stablecoin utilisé était le Tether (USDT). Depuis, nombreuses sont les entreprises qui se sont lancées dans l’aventure et proposent désormais leur propre stablecoin. Nous avons vu la naissance de l’USDC de Circle, le Gemini Dollar de la place de marché Gemini, ou encore le TrueUSD de TrustToken. En 2019 et 2020, nous risquons de voir la naissance de stablecoins émis par des géants de l’industrie comme Facebook qui y travaille actuellement.

Les stablecoins cités ci-dessus ont tous un point commun : ce sont des stablecoins à tiers de confiance. Ces entreprises affirment que chaque unité en circulation est adossée à une unité de monnaie fiduciaire stockée dans leurs comptes en banque.

En 2019 et 2020, nous risquons de voir la naissance de stablecoins émis par des géants de l’industrie comme Facebook

MakerDAO, un système de stablecoin à part

Le projet MakerDAO est l’unique contre-exemple fonctionnel. En utilisant les contrats autonomes (smart contracts) Ethereum, ses créateurs ont mis en place un système sans tiers de confiance qui permet aux détenteurs de cryptoactifs de souscrire des crédits sans passer par un intermédiaire. L’emprunt se matérialise sous la forme de DAI : un stablecoin qui garde sa valeur par rapport au dollar via des mécanismes ingénieux de régulation de l’offre et de la demande du DAI sur les marchés et de liquidation des contrats en cas de collatéralisation insuffisante. Ces crédits sont souscrits via les contrats autonomes en sur-collatéralisant l’emprunt avec les actifs de l’emprunteur.

Le DAI n’est émis par aucune entité autre que ce contrat autonome. Il s’agit donc d’une forme de création monétaire lorsqu’un emprunt est effectué, et d’une forme de destruction monétaire lorsqu’un emprunt est remboursé, exactement comme le système de prêts bancaires classique.

Quel avenir pour ces deux types de stablecoins ?

Notre avis est que les systèmes sans tiers de confiance comme le DAI ont une bonne chance de dominer à terme le marché des stablecoins, avec une difficulté supplémentaire si les régulateurs et gouvernements décidaient de s’opposer à la création de valeur décentralisée. Ils ne pourraient bien évidemment pas empêcher le système de fonctionner mais ils pourraient s’en prendre aux ingénieurs qui font avancer le projet par exemple.

Les systèmes sans tiers de confiance comme le DAI ont une bonne chance de dominer à terme le marché des stablecoins

Si le but des systèmes centralisés et décentralisés est de donner naissance à une cryptomonnaie stable dans les deux cas, le moyen d’y parvenir est fondamentalement différent : c’est le système de crédit qui donne une force supplémentaire au système MakerDAO face à ses concurrents centralisés, quels qu’ils soient.

Les raisons du succès potentiel de DAI

La mise à l’échelle (scalabilité)

Alors qu’aujourd’hui la quantité en circulation de DAI est ridicule face aux stablecoins centralisés avec seulement 80,4 millions de DAI en circulation (contre 3,1 milliards pour le Tether à lui seul), le système est bien plus scalable. En effet, les systèmes centralisés disposent de ressources limités à leurs propres réserves pour émettre une valeur équivalente en stablecoins et d’une demande limitée de clients qui souhaitent convertir leurs devises en stablecoins en passant par leur système. De l’autre côté, nous avons à faire à un système de crédit. Les clients n’ont donc pas à dépenser de fonds réels pour avoir accès au DAI, ils peuvent utiliser les actifs dont ils disposent en collatéral, pour ensuite faire ce qu’ils veulent de leurs DAIs.

Les clients n’ont donc pas à dépenser de fonds réels pour avoir accès au DAI

Les systèmes de crédits sont une composante essentielle du système financier traditionnel, et la demande pour ce type de système est extrêmement forte. MakerDAO répond à cette mécanique. Aujourd’hui, le système permet uniquement d’utiliser des ethers comme collatéral, et pourtant déjà 2% de la masse d’ethers en circulation est utilisée en collatéral dans les contrats Maker. Il faut donc commencer par acheter de l’ether pour utiliser le système Maker.

Cette année, le système commencera à accepter d’autres cryptoactifs. À terme, tout actif tokenisé basé sur Ethereum pourrait servir de collatéral dans les contrats Maker. En captant de la valeur sur une gamme d’actifs variés, le nombre de DAI en circulation a ainsi le potentiel d’exploser à la hausse, de manière bien plus importante qu’un stablecoin centralisé.  

Le risque

Les récentes mésaventures de Tether montrent bien qu’il existe un risque non négligeable à accorder sa confiance aux stablecoins à tiers de confiance. Que se passe-t-il si l’entreprise ment au sujet des fonds dont elle dispose ? Que se passe-t-il si l’entreprise s’appuie sur des fournisseurs de paiement qui refusent de payer ses clients ou qui se font confisquer une partie des fonds ? Ce degré de risque peut être amoindri en passant par des acteurs sérieux ou régulés, mais le risque zéro n’existe pas.

Il existe un risque non négligeable à accorder sa confiance aux stablecoins à tiers de confiance

Certes, le risque zéro n’existe pas non plus dans les systèmes décentralisés. Une vulnérabilité dans les contrats autonomes peut être trouvée et exploitée par un acteur malveillant. Le système d’incitations économiques et de régulation de l’offre et de la demande peut être mal calibré et mener à une dérégulation du système. Cependant, il y a une limite au nombre d’erreurs possible dans le code, et plus le temps passe, plus on peut considérer un logiciel comme robuste, surtout lorsqu’il s’agit de logiciel libre que n’importe qui peut auditer.

La demande

En fin de compte, le consommateur final confiera ses fonds à la solution qui l’avantagera au mieux. Non seulement celle en qui il aura le plus confiance, mais aussi qui a le potentiel de lui apporter de petits extras. C’est sur ce point que le système de crédit refait surface. Lorsque l’emprunteur génère une dette en DAI, il doit payer un taux d’intérêt au système au moment de rembourser sa dette pour récupérer son collatéral. Ce taux d’intérêt porte le nom de stability fee (SF) et est dynamique. Il s’agit de l’un des mécanismes pour gérer la demande et l’offre sur DAI et conserver sa valeur à 1 dollar. Historiquement, elle a oscillé de 0.5% par an jusqu’à 19.5% par an.

Par défaut, cette stability fee (SF) est utilisée pour acheter du MKR sur le marché et le brûler. MKR est le token de gouvernance du système MakerDAO. Les détenteurs de MKR votent sur l’évolution du paramétrage du système, comme le montant de la SF. Dans le futur, une partie de cette stability fee sera utilisée pour donner des intérêts à n’importe quelle personne qui détient du DAI dans son wallet, qu’elle l’ait acquise en utilisant le système de crédit ou simplement en l’achetant sur le marché à la valeur d’un dollar. Ainsi, le système DAI, via son mécanisme de crédit et le taux d’intérêt affilié à celui-ci, va être en mesure de fournir un taux d’intérêt aux détenteurs de DAI, un actif qui garde sa valeur, et cela sans que l’utilisateur ne s’expose au risque. Les stablecoins centralisés, de par leur nature et la façon dont ils sont émis, ne peuvent pas rivaliser contre cela.

La facilité du modèle centralisé lui a permis de rapidement capter beaucoup de valeur. Cependant, les propriétés des stablecoins décentralisés, qui sont à ce jour représentés exclusivement par le système MakerDAO, semblent plus prometteuses sur le moyen/long terme. Il faudra néanmoins que ces systèmes s’affinent et gagnent en maturité, bien qu’ils bénéficient d’une demande déjà non négligeable à l’heure actuelle.

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