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Terra/Luna : le projet est sous très forte pression

10 mai 2022

temps de lecture 5 minutes

avatar-auteurJohann Ouaki

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Derrière mise à jour : 14 Mai 2022 par Nicolas Louvet et Manuel Valente

Terra est un projet de blockchain récent, créé en janvier 2018, semblable à Ethereum dans la mesure où il permet la création de smart contracts et de services financiers équivalents, et dont l’actif est le LUNA. Terra est surtout connue pour deux services financiers : UST et Anchor Protocol, et ces deux projets subissent aujourd’hui une forte pression du marché, d’ores-et-déjà fragilisé par les fortes baisses des jours précédents.

 

 Nous venons de vivre un moment historique avec l’arrêt d’un projet emblématique, LUNA et le décrochage massif du stablecoin UST. Il n’aura fallu que 48h, sans signe avant-coureur, pour que le marché des crypto-actifs observe un de ses épisodes les plus violents. La parité de ce stablecoin versus le dollar était « garantie » par un mécanisme de collatéralisation complexe reposant sur la capitalisation du projet LUNA et le milliard de dollars levé fin février par Terra. Mais il aura suffi d’une crise de confiance pour faire dérailler ce qui était l’exception dans ce marché difficile depuis le début de l’année. Une crise majeure a vu le jour le 9 mai, entraînant une chute du prix de LUNA, entamant la confiance sur l’UST et déclenchant l’équivalent d’un « bank run » sur le token, lui faisant ainsi perdre sa parité 

 

Un modèle de stablecoin original mais risqué

L’UST est un stablecoin, c’est-à-dire un actif sur une blockchain dont le cours est stable par rapport à une autre monnaie. En l’occurrence, un UST devrait toujours être égal à un dollar.

Il existe trois types de stablecoins : les plus simples sont ceux comme l’USDC qui assurent leur valeur avec des réserves avec des dollars et/ou des produits d’investissement garantis sans risque. L’autre modèle est de garantir la valeur d’un stablecoin avec des réserves en cryptoactifs, comme le fait le DAI. Ce modèle est plus risqué, dans la mesure où les gestionnaires du projet doivent toujours s’assurer que les réserves couvrent la quantité de stablecoin en circulation.Le troisième modèle, auquel correspond l’UST de Terra, est le plus risqué, et se nomme le stablecoin algorithmique. L’équivalence UST-dollar est maintenue par un mécanisme d’achat et de vente de LUNA sur le marché : quand l’UST est trop haut, une partie des réserves en LUNA est utilisée pour en racheter et le retirer du marché, et inversement quand il est trop bas, les réserves sont utilisées pour en émettre.

C’est sur ce stablecoin que s’appuie le fer de lance de la blockchain Terra. Anchor Protocol est un service de crédit décentralisé dont le fonctionnement est le suivant : des investisseurs déposent de l’UST sur un smart contract, et sont rémunérés par un taux d’intérêt payé par les emprunteurs de ces fonds, ainsi que par des mécanismes d’incitation financière qui peuvent rendre le taux particulièrement attractif : 19% de retour sur des dépôts en stablecoin, c’est actuellement assez rare sur le marché décentralisé.

 

 

Un marché baissier met le protocole sous pression

Le début d’année 2022 a été très favorable à LUNA, l’actif faisant figure d’exception dans un marché difficile. LUNA a atteint son plus haut historique début avril à la suite d’une levée de fonds audacieuse d’un milliard de dollars venant encore renforcer son statut de projet incontournable. LUNA a alors atteint 42 milliards de dollars de capitalisation. L’UST, son projet phare de stablecoin, atteignait 18 milliards d’encours.

Les ennuis ont commencé le 8 mai, quand le cours de l’UST a décroché à 99 centimes de dollar. La raison principale est probablement la baisse généralisée du marché : dans un marché en baisse, les investisseurs ont tendance à revenir aux fondamentaux, en particulier Bitcoin et Ethereum. Il y a donc eu des départs relativement importants d’investisseurs d’Anchor Protocol, suivis de ventes d’UST pour revenir en Bitcoin. Les mécanismes de soutien du cours ont correctement fonctionné pour faire revenir l’UST à un dollar.

Le 9 mai, les problèmes se sont aggravés. La valeur en UST stockée sur Anchor Protocol a été divisée par deux, passant de 18 milliards à 9 milliards de dollars. Un nombre croissant d’investisseurs a cherché à se débarrasser de ses UST, dont le cours a décroché de 1 dollar à 68 centimes avant de revenir à 92 centimes. Or, c’est la pire chose qui peut arriver à un stablecoin, dans la mesure où son rôle principal est de se maintenir à sa valeur nominale.

Une telle baisse réduit globalement la confiance que le marché peut avoir dans le projet en général. Elle a donc été logiquement accompagnée d’une chute de plus de 50% du cours de LUNA. Or, c’est l’actif LUNA qui est normalement utilisé pour assurer la stabilité de l’UST. Terra possède cependant une dernière assurance pour garantir la stabilité de l’UST: des réserves principalement en Bitcoin qui peuvent être mobilisées lorsque LUNA ne suffit plus pour assurer cette stabilité. Or, au cours des dernières 24h, ces réserves de Bitcoin ont fondu comme neige au soleil pour maintenir le cours de l’UST.

La Luna Foundation Guard (LFG) déclare avoir déployé le 9 mai 1,5 milliards de dollars en Bitcoin et UST pour, là encore, tenter de faire revenir l’UST à son cours nominal. La LFG a également demandé une augmentation de ses réserves pour 2 milliards de dollars auprès des firmes ayant déjà investi dans le projet Terra (principalement Jump Crypto et Three Arrows Capital).

Cela n’aura pas permis d’arrêter la chute et il semblerait que la situation ne puisse être recouvrable. Le 13 mai, la blockchain LUNA a été mise à l’arrêt et la cotation de l’actif a cessé sur de nombreuses plateformes. Le LUNA valant alors moins de 2 centimes de dollars. L’UST a complètement décroché et cote actuellement autour de 20 centimes de dollars, très loin de la parité promise de 1 pour 1.

 

 

Que retenir de toutes ces informations ?

Il est très difficile pour un stablecoin algorithmique comme l’UST de garder sa stabilité. Beaucoup d’exemples ont malheureusement déjà vu le jour sur ce marché, et en particulier lors des phases de forte baisse sur le marché où la confiance peut être fragilisée, et même dans le cas d’un actif comme UST avec des réserves assurantielles en Bitcoin.

Mais cela ne suffira probablement pas car la confiance est durablement entamée dans la capacité de l’UST de maintenir son cours sur le long terme.

Certaines voix dans l’écosystème prônent un changement radical, soit la transformation de l’UST en un stablecoin collatéralisé par des dollars sonnants et trébuchants.

L’attitude de la LFG remet également en question la notion de décentralisation de l’UST qui a toujours été un argument fort ayant contribué à l’engouement autour de ce dernier. Malgré l’utilisation des smart contracts, on se rend compte que l’UST dépend autant de la LFG que l’USDT et l’USDC dépendent de Tether et Circle respectivement.

Enfin, une partie de la crise actuelle a été causée par le fait que les volumes d’échange sur UST et LUNA ont littéralement explosé au cours des derniers jours. Ralentissements et transactions perdues sont désormais chose commune, alors que les volumes échangés continuent d’augmenter rapidement. Et au final, c’est peut-être le fait le plus inquiétant: comme d’autres concurrents d’Ethereum, la promesse d’avoir une blockchain rapide, pas chère à utiliser, et capable de tenir un nombre important de transactions sans aucun ralentissement attire beaucoup d’investisseurs.

C’est précisément parce que la blockchain Terra a subi d’importants ralentissements qu’il n’a pas été possible d’échanger du LUNA rapidement pour tenir le cours d’UST à un dollar. Et autant il est possible d’injecter rapidement de nouvelles liquidités dans le but de rétablir la confiance, autant il sera difficile de faire rapidement évoluer le protocole pour en garantir la scalabilité à long terme.

 

Il est désormais clair que l’environnement de marché favorable, parfois exagérément enthousiaste, n’est plus et nous pouvons nous attendre à de nombreux mois difficiles sur les marchés des crypto-actifs tout comme sur les marchés financiers.

 

C’est dans les périodes de forte baisse du marché des cryptoactifs que les protocoles sont le plus à risque. Les mécanismes de soutien qui apparaissaient solides en marché haussier peuvent se révéler fragiles, et Terra n’est que le dernier protocole à subir la pression du marché. Il a même été évoqué à plusieurs reprises des attaques délibérées contre le protocole par des investisseurs malveillants. L’UST est fort heureusement encore relativement peu utilisé dans l’écosystème crypto, et n’a notamment aucun impact direct sur les projets Ethereum. Il est peu probable que le projet réussisse à survivre, et si on cherche un point positif à ces situations, c’est qu’au final, cela renforcera la sécurité de l’ensemble du marché, soit par la disparition d’un projet aux bases instables, soit par la sécurisation et la pérennisation de son fonctionnement.

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